柔宇科技巨虧24億擬募144億,營運數據全麵惡化

时间:2021-1-8 14:00:50

麵板公司和黑電公司曆史上對二級市場的教訓都是慘痛的,價值毀滅的印象久久不去。原因在於此類公司商業模式的固有缺陷,作為重資產的製造業公司,麵板企業往往需要前置的龐大的資本支出以購置生產線,但是需求端受經濟環境、競爭格局等影響較大,並不穩定。而且技術的快速變革常常導致公司龐大資本支出下購置的固定資產和生產線有被淘汰風險,也就是說,雖為製造業,卻很難做出規模效應,商業模式天然存在缺陷。

因此過去投資者對其看法更類似於周期股,而且相關企業(三星和京東方)打法本身也非常類似地產股,進行所謂的逆周期資本支出以獲得低成本的競爭優勢,在行業低穀大規模興建低成本產能,以擠出行業老舊產能獲得定價權。因此行業普遍都具有嚴重的資金“饑渴”症,然而依靠資金構成的壁壘往往不甚牢靠。龐大的資本支出投下去,收獲往往亦未可知。

柔宇科技的上市再次印證了麵板行業“先天不足”的商業模式:一方麵是超高的估值、龐大的募集規模;一方麵是下遊暗淡的需求、巨虧的財務數據和全麵惡化的營運數據。

柔宇科技本次IPO擬募資額144.34億元人民幣,按照發行方案中擬發行新股占比不超過25%計算,公司本次發行後估值將達到577.36億元人民幣。與此同時,公司2019年全年總收入不過2.27億元,公司累積虧損更高達-24.27億元。

公司描述的公司未來

似乎一切都很美好

首先行業前景可期,根據弗若斯特沙利文的報告,預計到2025年全球柔性電子行業的市場規模將達到3,049.40億美元,2019年至2025年的年複合增長率約為144.71%。智能移動終端、智能交通、文娛傳媒、智能家居、運動時尚和辦公教育等各行各業對柔性電子技術的需求也在迅速增長。

自設立以來,公司一直從事柔性電子產品的研發、生產和銷售。報告期內,公司業務規模增長較快,2017年至2019年三年複合增長率為 87.26%。與此同時公司的產品結構亦不斷變化,公司目前產品主要為全柔性顯示屏、全柔性傳感器、折疊屏手機FlexPai、柔性智能手寫本RoWrite等。未來公司仍將不斷推出新產品和經營與柔性電子相關的新業務。因此,公司未來在產品結構、業務結構等方麵仍有可能發生較大變化。

技術方麵:公司基於全柔性顯示技術、全柔性傳感技術等核心柔性技術,通過端到端的垂直整合創新能力開發一係列創新、可靠的柔性電子產品和解決方案,滿足不同下遊客戶對柔性電子產品的需求。柔性技術中,公司最核心的技術是以全柔性顯示技術和全柔性傳感技術為代表的柔性電子技術。

產品方麵:公司於2014年開發出了厚度僅有0.01mm、最小卷曲半徑僅有1mm 的彩色全柔性、可反複折疊的顯示屏4,並在2018年投產了全球首條全柔性顯示屏大規模量產線。同時,公司致力於將創新性的柔性電子技術快速實現產品的應用和落地,2018年10月,公司發布了全球首款消費級量產柔性屏折疊手機FlexPai柔派,並於2019 年第一季度率先出貨,在全球範圍內引領了折疊屏手機產業的新趨勢。在全柔性傳感技術方麵,公司為多行業客戶提供定製化的多類型全柔性傳感器及解決方案服務,並推出RoWrite 柔記係列等消費終端產品。

專利方麵:截至2020年11月30日,公司及控股子公司境內外已授權1,102項專利,另外1,326項已提交申請;其中,境內已獲得授權專利共720項,發明專利152 項;境外已獲得授權專利共382項,發明專利200項。公司核心技術涵蓋材料、工藝、器件、集成電路、電子係統、顯示模組解決方案、終端產品、軟件和係統等領域的設計和開發各方麵,且大部分核心技術已經成功應用於公司自主開發的產品和解決方案中。

然而主要財務數據方麵:

2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6 月,公司營業收入分別為6,472.67萬元、10,904.58萬元、22,697.77萬元和 11,607.37萬元,2017年至2019年三年複合增長率為 87.26%。貌似營收增速較快。但是對應估值至少577.36億。

柔宇科技巨虧24億擬募144億,營運數據全麵惡化

2017年度、2018年度、2019年度和2020 年1-6 月,歸屬於母公司股東的淨利潤分別為-35,931.28 萬元、-80,217.97 萬元、-107,319.28 萬元和-96,053.72 萬元。扣除非經常性損益後歸屬於母公司普通股股東的淨利潤分別為-35,899.76 萬元、-78,619.87 萬元、-98,564.94 萬元和-74,389.69 萬元。

報告期內,公司持續虧損的主要原因是公司產品仍在市場拓展階段銷售規模較小且新產品的研發需要投入大量資金。預計未來一段時間,公司將存在持續虧損。截至2020年6月30 日,公司累計未分配利潤為-242,735.73萬元。

巨虧“喋喋不休”

報告期內,公司營業收入分別為6,472.67萬元、10,904.58萬元、22,697.77萬元、11,607.37 萬元,研發投入分別為16,043.57 萬元、48,839.15 萬元、58,617.64萬元和 58,269.60 萬元,最近三年研發投入占營業收入比例為308.17%。公司在報告期內經營費用規模逐年上升,公司經營費用率在2017-2020年上半年間分別高達545.7%、708.1%、417.8%和761.7%。

公司研發費用率較高尚情有可原,但是公司銷售費用率亦和營收處於同一量級,2020年上半年銷售費用更是營業收入的125%!龐大的銷售支出投入完全拉不起公司自由現金流的增長。

報告期內,公司經營活動產生的現金流量淨額分別為-35,800.52萬元、-61,188.02萬元、-81,052.13萬元和-38,609.19萬元,報告期內均為負數。公司主要通過股權和債權等融資渠道補充營運資金。成功上市前,如公司融資渠道發生明顯不利變化,或未能及時通過計劃的融資渠道獲得足夠營運資金,或雖獲得融資但公司籌措的資金未能按計劃配置使用,或資金使用效率未能達到預期,均可能對公司日常生產經營產生重大不利影響。

公司目前並無自身造血能力

再看營運數據方麵:

2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月報告期內,公司存貨賬麵價值分別為 10,307.22萬元、16,516.66萬元、59,516.50萬元和 48,041.18萬元,存貨整體呈現增長的態勢。如果公司對於產品預測銷量不夠準確,則可能出現產品備貨較多的風險。如果產品存貨時間較長導致新產品的推出擠占原有市場空間,可能通過打折、降價等促銷也難以優化庫存,則會出現較大存貨跌價準備的風險,從而對公司的經營業績造成一定的不利影響。

目前公司存貨餘額遠超營業收入,顯示出了不容忽視的產品滯銷風險。

然而公司計提數據方麵,2020年年中存貨跌價準備僅為7106萬,計提比例為12.9%。考慮到電子產品一旦過時滯銷,價值或大幅下滑,因此這個計提比例或許不夠審慎。資本市場上歐菲光存貨的大額計提“暴雷”殷鑒不遠。

此外,公司的產銷數據和產能數據亦能側麵佐證公司的產品滯銷。

根據招股書,公司全柔性顯示屏產量遠遜於設計產能。

公司全柔性顯示屏銷量亦遠遜於實際產量。

同時過去四年,公司的銷售結構發生巨大變化。TO B業務和TO C業務占比對調,2020年上半年TO C業務占比77.98%,而TO B 業務占比縮減為22.02%,TO C 業務的放量和觸達消費者貌似是一件好事。

但是,拆分公司銷售數據卻發現,目前公司經銷和直銷收入也跟2017年占比幾乎對調,2020年之前,公司直銷比例更大,保持在60%以上。然而今年上半年,經銷收入占比卻迅速放量至78.44%。考慮到上市在即,銷售結構的劇烈變化顯然不太正常。是否存在公司有意向經銷商壓貨?經銷商網絡的庫存去化情況,都尚未可知,值得投資者關注。

報告期各期末,公司應收賬款賬麵價值分別為2,919.55萬元、4,149.41萬元、8,759.30萬元和 9,760.26萬元,占當期營業收入的比例分別為45.11%、38.05%、38.59%和84.09%。隨著公司業務規模的擴大,應收賬款可能繼續增加,若下遊客戶財務狀況出現惡化,可能存在應收賬款無法回收的風險,進而對公司未來業績造成不利影響。

公司營運數據惡化顯著

營業周期顯著增長,存貨周轉天數進一步增加至963天,應收賬款周轉天數亦增至143.6天。

2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月公司應付賬款餘額分別為:1925.7萬、2.81億、5.04億和7.31億。與此同時,公司應付賬款周轉天數亦從2017年的107.9天增長至2020年的1105.63天,拖欠供應商款項明顯。

很多人認為應付賬款是產業鏈地位的體現,然而具體問題具體分析,對供應商款項的周轉也應該有一定限度,拖欠供應商的錢不付,供應商的資金被占用,供應商就只能增加杠杆獲得周轉。而供應商營業成本的上升最後可能帶來的結果是,更高的產品售價或者更低的產品質量,導致雙方雙輸的結果。對比柔宇科技2020年中報1105.63天的應付賬款周轉天數,京東方2020年上半年的應付賬款周轉天數僅為84.59天。

不過考慮到公司的現金流情況,公司的拖欠行為可能也是不得已而為之。

此外,為解決公司規模發展的資金需求,目前公司將其所擁有的唯一土地使用權抵押、子公司柔宇顯示股權質押、部分設備抵押和部分專利質押用於向銀行申請借款,上述抵質押物為公司的重要生產經營資產。公司抵押的土地使用權是本次發行上市的募投項目用地且為公司未來生產經營的主要用地,屬於公司持續經營所需的關鍵性資產。若因突發原因或經營不善導致公司出現經營困難無法及時足額償還銀行借款,則抵質押資產可能麵臨被銀行處置的風險,從而對公司正常生產經營和募投項目實施產生重大不利影響。

資產負債表的財務穩健性方麵,公司亦使用了較大杠杆。

2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月公司長期借款餘額分別為:3.36億、24.35億、28.33億和27.88億。對應三年一期資產負債率分別為20.75%、50.74%、46.61%和53.13%。

對於公司較差的業績情況,公司稱公司從事的柔性電子產品的下遊行業對於柔性電子產品需求尚處於初期,公司正逐步經曆從研發到下遊客戶拓展的關鍵階段,公司產品銷售規模較小,如果公司未來不能形成具有較強競爭力的核心產品,公司將麵臨難以持續經營和未來發展前景存在較大不確定性的風險。

競爭格局方麵,公司稱公司所處行業為國際新興柔性電子行業。作為行業的先行者,公司在技術和業務範圍方麵目前尚無完全可比公司。公司列舉的部分業務的主要競爭對手包括:三星電子、京東方、華為及蘋果公司。客觀來說,公司的競爭對手是國內外知名的大型企業,競爭格局較為嚴酷。

2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月公司固定資產分別為:3198.8萬、13.31億、40.15億和45.09億。

公司本次擬公開發行不超過12,000萬股人民幣普通股(A 股),全部用於與公司主營業務相關的項目。

其中顯示基地擴增建設項目募資就高達49.39億,考慮到現在就慘淡的產銷比和遠未達到的設計產能,繼續大幅擴增生產基地可能缺乏未來項目效益的考量。

公司提及公司技術風險時稱:公司主要提供柔性電子產品與解決方案,主要包括基於全柔性顯示屏和全柔性傳感器技術的多種場景應用。一方麵,由於柔性電子產品尚未在行業內形成統一的技術標準或確定的技術發展路線,存在技術路線分歧的風險,進而可能影響消費者對柔性電子產品的選擇;另一方麵,柔性電子技術處於快速發展時期,不排除有新的替代技術出現,導致現有技術麵臨新的競爭,公司存在新技術替代風險。

這個背景下,公司近45億的龐大的固定資產、28.7億的機器設備和49.39億的生產基地擴增未來價值幾何?如果公司需求端繼續不盡如人意,可能的減值會對公司資產負債表衝擊幾何?

內容來源:新浪財經

作者:不详 来源:网络
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