100分钟16要点:肖钢反思15年股市危机 泡沫有必然性

时间:2019-9-20 9:44:57

9月18日晚,全国政协委员、中国证监会原主席肖钢在北京出席蓟门法治金融论坛,以《终结“牛市情结”——从2015年股市危机中学到了什么?》为题进行了长达100分钟的演讲。

  在演讲中,肖钢对中国的“牛市情结”进行剖析,指出长期以来A股“牛短熊长”的多方面原因,包括上市公司质量总体不佳,A股投资功能比较薄弱,市场缺乏做空力量,政策目标频繁转变,中小市值股票估值长期偏高等。同时,他也以一位曾经的监管者的身份,反思监管部门行政干预过多,政策“宽多严空”等问题。

  回顾2015年的股市异常波动,肖钢认为,根本原因在于杠杆资金的入市,在泡沫破裂之后,杠杆盘被迫斩仓,造成恐慌盘、盈利盘的共同出逃,在这种情况下,政府果断出手,避免了系统性的金融危机。

  而在此过程中,肖钢也坦言看到了监管层的很多问题,例如存在监管空白,监管人员按规定从未操作过股票,所以并不熟悉股票买卖等情况。展望未来的监管,肖钢建议,要完善应急处置的法律规定,建立一个常态化的危机应对机制,更重要的是让市场发挥决定性的作用,纠正监管上的“父爱主义”。

  澎湃新闻记者将100分钟的演讲录音梳理成16个要点,供投资者参考。

  要点一:中国全市场都有牛市情结

  肖钢坦率地说,大家都希望有牛市,肯定是要牛市,但是要一个过度的、不是很正常的牛市,这种情结可能就会影响监管者的行为、心理,这种行为如果不恰当,对牛市就没有好作用,可能就会造成牛短熊长。

  牛市情结的根源在哪里?

  肖钢说:“为什么大家都希望有牛市,希望股市涨?这是有道理的。从社会来讲广泛存在着这样的情结。原因很简单,就是在股市涨的时候所有人都能得到好处……股市不是零和博弈的游戏,所以股市上涨大家都高兴,对上市公司肯定有好处,规模扩张、企业增值;商业银行也希望股市涨,因为股票值钱了;个人投资者有赚钱效应;机构投资者也是,股市涨了稳赚不赔;做研究工作的也希望有牛市,媒体也愿意;早期投资者更愿意,牛市来了IPO退出渠道就快了、多了。”

  要点二:监管政策宽多严空

  肖钢在讲话中坦言:“正因为有这种情结,监管部门把这种股市上涨看成政绩,这是牛市情结所不应该要有的。监管部门既当裁判员,又当运动员,所以从心理因素上讲,一开始到现在,监管部门都希望股市涨,甚至把这个作为政绩来看。”

  他指出,对于股市上涨,政府也乐见其成,因为当股市一直不涨的时候,舆论会对政府形成一种隐形的压力,甚至会有说法称,股市表现是执政能力的体现。当然,另一方面看,股市上涨确实有产出效应,对投资有刺激,同时也增加税收。“股市涨的时候财税最多一天收10亿,还不算交易所和证券公司收的佣金手续费,光进财政国库的就有10亿,所以政府当然乐见其成了。”

  问题随之而来,当监管部门也出现牛市情结以后,政策往往以宽松为主,整个股市呈现出刺激政策比较多,控制政策比较少的特征,导致股票市场的发展呈现政策驱动的特征。

  肖钢说,从1990年到2018年,影响股市的政策总体来讲,行政干预政策还是比较多,“闲不住的手”情况还是比较严重,比如控制新股发行、印花税的调节等。

  “我们有一个问题就是宽多严空,对于要做多的市场措施很多,对于要做空的是很难的。监管者想促进这个市场的发展,但有时候适得其反。由于这个市场多空平衡的机制没有建立,所以盲目上涨的时候没有制约力量,这样就涨不上去或者涨上去了很快就掉下来,就形容了牛短熊长的特征。”

  要点三:媒体已经成为股票的定价因素之一

  肖钢特别提到了媒体在股票市场中的作用,他表示,媒体传递信息、助推情绪的特质使媒体的作用在股票市场变得越来越重要,越来越复杂,媒体已经成了股票的定价因素之一。

  尤其是,在媒体高度发达的今天,新闻报道容易使市场形成一致预期,造成投资者大规模的一致行为。

  “道理很简单,媒体是影响人们的预期的,人的预期、思想、意识会影响投资行为,中外都是如此。从我们的情况来看,媒体在股市发展的过程中发挥了重要的引导作用。现在由于媒体的高度发达,也更容易导致热点事件暴发性地传播,也使得一致性预期更容易形成,这是当今媒体的一个特点,过去几十年媒体对股市的影响也一直存在,但现在的媒体很容易在全球范围内瞬间对事件形成一致性预期,要不看多,要不看跌,所以好像这个组织的能力是超乎想象的,不是哪一个国家的政府能够主导的。”

  肖钢表示,在2015年时,中国股市和世界上主要股票市场的联动关系非常明显,那个时候股市开放程度还没有现在高,比如中国和美国股市,在资金上根本不存在联系,但能够在几分钟之内海内外投资者就能够达成一致,这是一个很重要的现象。媒体的全球传播使得投资者容易形成大规模的一致行为,因为预期一致了,要么就都抛,要么就都买。

  要点四:不要股市涨了一点就说牛市来了

  在谈到媒体对股市影响时,肖钢举了一些新闻舆论影响市场走向的案例,例如1999年爆发的“519行情”,以及2015年4月“四千点才是A股牛市的开端”等报道。肖钢开玩笑地说:“4000点才是开端,那不到5000点才怪了对吧?”现场观众发出一片笑声。

  2019年年初,A股在经历了2018年的持续低迷之后终于迎来一轮强势反弹,肖钢称,他注意到在这一阶段市场上出现了很多类似前几年的舆论,比如“牛市又来了”。

  他坦言:“我们希望牛市来,但过多的鼓吹不是很有利。”

  肖钢透露,在4月份政协会议时,他发言提议,不要过多地鼓吹牛市要来,特别是作为官方的媒体,对股市的报道要客观、中性,不要一边倒,好的当然要报道,但是风险也要提示,不要股市涨一点就说牛市来了。

  要点五:过去30年A股牛短熊长

  肖钢援引数据表示,过去30年来,牛市持续的平均时间大概是10个月左右,而熊市平均持续的时间是22.6个月,熊市是牛市时间的两倍多。尤其是进入21世纪后,2008年和2015年的两次牛熊市更加表现出快涨快落的情况,而且落的幅度比原来还要高。

  相比境外市场,上世纪八十年代日本和韩国的股市曾经出现过牛短熊长的情况,但是时间不长,其他国家,包括新兴市场比如巴西、俄罗斯、南非、印度等,以及发达国家比如美国、英国等,基本上都是牛市的时间比熊市长。

  肖钢分析,A股牛短熊长的原因有至少五大方面,包括上市公司的质量总体不佳;A股投资的功能比较薄弱;缺乏做空、制约的力量;政策目标频繁转变;中小市值股票长期估值偏高。

  要点六:中国股市不是宏观经济晴雨表

  肖钢认为,A股市场上市公司的质量总体不佳,特别是,有一部分不具备长期稳定经营能力的企业,这是制约A股出现长牛的一大因素。

  ”落后、业绩差的企业出不去,有潜力的企业就进不来,这是一个因素。而且我们国家上市公司重规模扩张,不重质量发展。所以为什么很多人说,中国股市为什么不是宏观经济的晴雨表?股市表现和GDP表现不太匹配?原因很复杂,但其中一个原因是,股指的上涨和GDP的增长速度没有必然联系,而和上市公司的盈利状况是有必然联系的。”

  要点七:机构投资者散户化

  肖钢指出,A股投资的功能比较薄弱,价值投资的理念很难推行,使得趋势投资的投机交易成为主流,股市换手率特别高,即使市场上有公募基金,有机构投资者,但是参与的基民也是反复赎回,所以也使得机构投资者散户化。

  “有研究显示,偏股型公募基金过去20年来的平均年回报达到16%,按这个数据看,回报应该是很高了,但基民拿到的回报只有平均5%左右。为什么基民拿不到高回报呢?因为就像买股票一样,散户买卖股票很频繁,基民申赎基金也很频繁,快进快出,享受不到这个回报。”

  要点八:过去不太喜欢发表负面评价的研究报告

  “我在证监会工作几年有这个体会。比如说,上市公司如果有一个舆论,或者研究报告,说这个上市公司发生什么问题了,我们是很不高兴的。市场做空的手段其实是保障市场稳定发展的手段,但我们往往把它看成是负面的,所以不太喜欢对上市公司发表负面评价的研究报告。”

  可见的是,在各大券商研究所发布的研究报告中,几乎没有给出“看空”“卖出”这类投资评级的报告。在2019年3月,华泰证券(19.710,-0.09-0.45%)罕见地发布了两份看空报告,竟引起了市场的轩然大波。而对比海外市场,甚至有如浑水公司这类专门的做空机构,可见中国市场的做空力量相当薄弱。

  肖钢认为,负面评价的研究报告其实也是一种制约的力量,当然,故意造谣是要打击的,但应该让市场上各种声音对上市公司进行评论,让买方有所约束。当市场一致性预期形成的时候,如果没有做空的约束,就会涨得过快,往往跌得也就过快。

  要点九:监管政策有时朝令夕改

  肖钢在分析“牛短熊长”成因时,提到了政策目标频繁转变的问题。

  他说:“确实,我们的监管政策缺乏连续性、稳定性。这方面例子比较多,政策经常摇摆,目标也很多元,就使得我们的政策确实有些短视,甚至有时候朝令夕改,这种情况也是有的。”

  要点十:中小市值股票长期估值偏高

  肖钢表示,这主要是历史原因造成的。

  “最早要制定融资规模的额度,那时候上市权利是交给地方的,有些地方想让更多的企业上市,就推荐小企业上市,因为每个省额度是固定的,有些可能不是很符合条件。后来发现不行,所以改了指标管理,不管你额度了,但每个省要上市几个企业要管控。这段历史对于形成今天的情况是很重要的。之后还有个重要的改革,虽然还是核准制,但是由地方政府和主管部门来推荐上市,改为证券公司推荐公司上市,就是保荐制,改为是市场化的,不要小看这个改变。过去地方政府来推荐上市,不是看质量的,很多公司是为了上市才去做了股份制改革,这就是我们的历史,我们市场是先天发育不足的。”

  在那样的背景下,股票发行是完全用计划经济那一套来完成,造成了股票的稀缺性,一年就上市几只股票,而股民又有很多,所以供求严重失衡,就造成估值偏高。

  要点十一:注册制一定要稳妥推行

  肖钢在演讲中也提到了近期资本市场推行的重点改革内容——注册制改革。

  按目前的估值水平看,上海市场按市盈率计算估值是低于香港等其他市场的,因为上海市场大盘蓝筹股比较多,但是如果看中国所有的指数,看中小市值的股票,不光是今天,就算是历史上股市低迷的时候,中小市值股票的估值仍然是很高的。正是由于A股市场供求失衡,导致股票尤其是中小盘股估值长期偏高,所以A股的很多问题都难以解决。

  “为什么注册制改革推行起来有一定困难?这就是一部分原因。”

  肖钢表示,对于原来高估值的股票来说,如果加快推进注册制改革,而不是稳步推进,那么它的估值肯定会下来,说白了,高估值就是有泡沫,就一定要做出纠正,把原来扭曲的市场再扭回来,一定会对市场有影响。“所以我们在推注册制改革的时候,一定是稳妥地推行,而不是一下子就推,为什么要试点?也是这个原因。”

  要点十二:2015年的股市泡沫有客观必然性

  怎么防范经济转型中的资产泡沫?肖钢说,经济转型不一定导致股市的泡沫,但是从历史经验来看,股市的泡沫往往发生在经济转型的时期。因为在经济转型时期,实体经济的回报比较低,经济增长速度在下降,产能过剩,结构不合理,回报可能就会趋于一个下降的趋势。在这种情况下,往往也会采取一些宽松的货币政策和财政政策,在这个时候就很容易产生资产的泡沫。

  从我们国家30年的历史来看,大体上有过七次股市的泡沫,都是处于货币比较宽松的时期,其中有三次是处于经济较快增长,四次是在经济增长速度不是那么高,但是经济在转型的这样一个时期。

  肖钢指出,2015年的股市危机,说白了就是一场股市泡沫,股市自身体制机制的完善并不是股市上涨的必要前提条件,2015年的泡沫绝不是孤立的,而是具有客观必然性。

  他表示,过于宽松的货币政策,特别在经济转型时期,实体经济回报率比较低的时候,很容易冲击资产的市场价格,包括外汇市场、股票市场、债券市场、期货市场等。

  要点十三:2014年牛市主要来自杠杆资金入市

  回顾上一轮牛市的全过程,肖钢认为,主要有三个阶段,第一个阶段是2014年7月开始上涨,第二个阶段是2014年11月开始加速上涨,各类杠杆资金快速入场,第三个阶段是非理性上涨,一直持续到2015年6月。

  究其原因,与资金有关。

  此前,影子银行的资金主要还是流入到实体经济中,但到了2014年出现了转折点,房地产市场价格出现下降,地方政府融资平台开始清理整顿,对信贷的需求减弱,随之而来,影子银行的资金不再更多进入实体,而是通过银行和信贷、证券公司、基金子公司等机构的合作,资金由委外投资的形式进入二级市场。所以,2014年7月启动了所谓的这一轮牛市的拐点。

  肖钢说:“那时候说加杠杆,杠杆的钱从哪里来?主要还是来自于商业银行。当时的利息一般是8%左右。在商业银行看来,他认为,他的资金委托给外部投资机构,通过银信、银保、银证合作,他的钱是高收益,低风险的。但是如果我们今天站在全市场来看,哪有那么多低风险、高回报的资产?没有的。所以就是催生了资产泡沫。”

  他总结,2014年牛市拐点主要来自杠杆,其来源还是来源于居民储蓄,居民的储蓄转化为银行的理财产品,理财产品又作为优先级的资金进入到证券、信托、保险等资产管理机构,最后流到二级市场。

  要点十四:2015年巨震是杠杆资金导致的股市踩踏

  肖钢认为,2015年和股市30年历史上之前的6次暴跌有所不同,其中一个很重要的方面是有杠杆资金的参与。

  “前六次很少有杠杆资金,就是自己的钱,而2014年、2015年是全民借钱炒股。在股市下跌的时候,如果不是杠杆资金,是自己的资金,那么本身会有一个内在的止跌机制。”肖钢解释,比如股民在买股票的时候,如果股票价格跌到马上要亏损了,一般是不愿意割肉的,会想要等一等,这是一种很理性的反应,那么股票价格调整到一定的程度就会越来越趋于稳定,这就是止跌机制。

  但是,杠杆资金没有这项功能,只有加速的功能,由于设置了平仓线,平仓的权利不在投资者自己手里,所以达到平仓线就必须要平仓,产生类似多米诺骨牌效应,就会发生踩踏。

  要点十五:2015年政府出手避免了金融危机

  肖钢表示,2015年当股市的稳定机制被完全破坏之后,在这种情况下,靠市场本身来恢复已经不可能,政府应该果断出手,否则很可能会酿成一个系统性的金融风险。

  他回忆:“当时的紧急情况,比如说流动性的枯竭,当时叫千股跌停,最严重的时候一天有1700家公司跌停,说白了就是没人来买了,公募基金当时也出现了挤兑的苗头,当时除了杠杆资金陷入恐慌以外,其他的资金也慌了,跟着要跑。我们当时说,杠杆资金是必须要斩仓,恐慌情绪带来的也要平仓,有的是前期赚了钱的,更要抓紧卖,要把赚的钱兑现,所以是盈利盘、恐慌盘、杠杆盘叠加了一起,使得市场流动性枯竭。”

肖钢同时指出,当时如果不进行果断处置,受损失最大的会是商业银行。

  另一方面,国际市场上当时出现了很多唱衰中国经济的声音,甚至有说法称A股波动就是中国全面进入经济危机的开始。所以在这种情况下,政府果断出手进行了救市。

  要点十六:要纠正监管上的父爱主义

  肖钢对于未来的证券市场监管提出了不少建议。

  例如,要完善应急处置的法律的规定,要建立一个常态化的危机应对机制,要让市场发挥决定性的作用,纠正监管上的“父爱主义”。

  同时,在监管工作中,要发挥交易所的一线监管职能;既要讲究规模,也要讲究结构和质量并重;监管方法要从事前审批向加强事中事后全程监管转变;监管的取向要从注重融资,向注重投融资和风险管理均衡,更好地保护中小投资者转变;同时,要开展监管绩效评价,探索建立监管评价体系等。

相关评论
发表我的评论
  • 大名:
  • 内容: